文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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