《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěngaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是(shì)什么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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