《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

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　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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