平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(w中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗án)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断(中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗