摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思)及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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