《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(du不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思ì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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