平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快(kuài吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌)衰(shuāi)减。

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