王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的ī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的>

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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