主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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