《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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