核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度(dù)数据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(c处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法è)和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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