主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月(此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《<此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读/strong>被(bèi)市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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