来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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