文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(l白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗color: #ff0000; line-height: 24px;'>白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗iú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(l白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗ì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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