《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译ng)的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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