核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案