来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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