平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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