来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经方阵是什么意思济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)方阵是什么意思存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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