分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)绥化去年疫情 绥化是几线城市利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě绥化去年疫情 绥化是几线城市)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使绥化去年疫情 绥化是几线城市(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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