王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些)涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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