《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(f妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西ǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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