平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需浙k是浙江哪个城市的求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为浙k是浙江哪个城市的1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè浙k是浙江哪个城市的)以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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