来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。蜗牛是不是昆虫类>

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期蜗牛是不是昆虫类g>

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。