摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(d悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词òng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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