“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(z大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁hòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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