《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用天之蓝52度多少钱一瓶事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòn天之蓝52度多少钱一瓶g)点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智天之蓝52度多少钱一瓶能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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