文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人孙永乐

　　4月(yuè)居(jū)民新增存款-1.2万亿，同比多减4968亿元，这是居民存款在连(lián)续(xù)13个月同比(bǐ)多增后，首次回落(luò)。

　　在过去一年多时(shí)间里，居(jū)民部门积(jī)攒了一(yī)大笔(bǐ)超额(é)储蓄。今年这笔超额(é)储蓄能否顺(shùn)利释放(fàng)对(duì)判断经济和资本市场走势至(zhì)关重要。这(zhè)里我(wǒ)们尝试回(huí)答两个问题。一是4月(yuè)居民(mín)存款同比多减是不是超额储蓄释放的(de)开始？二是这一趋势能否(fǒu)延续？

　　对上述问题的(de)回(huí)答取决于存款会受到哪(nǎ)些(xiē)因素的影响。一般影响居民存款的主要有(yǒu)这(zhè)么几种(zhǒng)行为：可支配(pèi)收(shōu)入、消(xiāo)费支出、金融资产(chǎn)相关收支和房地(dì)产(chǎn)相关(guān)收支。

　　收入(rù)增长、消费减少(shǎo)、金融资产赎回、购房减少(shǎo)会推动存款增加；反之(zhī)，收入减(jiǎn)少、消费增加、认购金(jīn)融(róng)资产、购房增加(jiā)、提前还贷等则会带(dài)动存款回落。

　　2022年居民存(cún)款同比多增7.9万亿是居民少消费、少投资、少购房(fáng)的结果（详见《超额储蓄(xù)能否转化(huà)成超额消费(fèi)》，2022.12.31）。此时(shí)虽然居(jū)民收(shōu)入增速放缓(huǎn)并(bìng)提前还(hái)贷，但因为投资、购(gòu)房(fáng)等下滑幅度更(gèng)大，所以存款同比大幅多(duō)增。

　　2023年(nián)一季度(dù)居(jū)民存款(kuǎn)同比多(duō)增2.1万亿则(zé)是收入修复和理财存(cún)款(kuǎn)化(huà)行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思的(de)结果。

　　一季度(dù)居民人均可支配(pèi)收入同比增长525元(yuán)，理财存续规(guī)模相(xiāng)比于(yú)2022年末下滑2.6万亿至24.2万亿。另外，受(shòu)银(yín)行办理速度放缓等因素影响(xiǎng)，RMBS（个人(rén)住房抵押(yā)贷款支(zhī)持证券）条件早偿(cháng)率指数 2 相比于2022年(nián)有所(suǒ)回落，即居民提前还款对存款(kuǎn)的拖累相(xiāng)比(bǐ)于去(qù)年末略有放(fàng)缓。

　　但(dàn)是，随着(zhe)居民(mín)消费和购房(fáng)行为修(xiū)复，其(qí)对存款的(de)支撑力度减弱，一季(jì)度人(rén)均消费支出同(tóng)比增加345元(yuán)（低于收入(rù)涨(zhǎng)幅）、购房支出同比多(duō)增1575亿元(yuán)。但因为支(zhī)撑因(yīn)素的规模(mó)更大，所(suǒ)以存(cún)款继(jì)续回升。

　　4月和一(yī)季(jì)度最核心(xīn)的不同在于理(lǐ)财市场的变化。4月(yuè)居民存款下滑(huá)可(kě)能的原因一是居民存款理财化；二是(shì)提(tí)前还贷规模(mó)增加。因为居(jū)民收入和消(xiāo)费数据不足，暂时无法判(pàn)断消费和收入在4月对存款的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　存款回流理(lǐ)财是4月存款回(huí)落的(de)核心原因(yīn)，4月理财存量规模环比(bǐ)增加1.26万亿至25.5万(wàn)亿，结束了自去年10月以来(lái)的下行趋(qū)势(shì)，重回扩张区间(jiān)。

　　居(jū)民增配理财等资(zī)产(chǎn)是理财风险降低、收益回升和存(cún)款利率下滑共同作用的结果。受益于债券(quàn)市场走(zǒu)强(qiáng)，今(jīn)年(nián)理财(cái)市场表现逐步好(hǎo)转，理财产品单位破净率从2022年12月(yuè)峰(fēng)值的29.2％持(chí)续下滑至2023年(nián)5月12日的4.7％，叠(dié)加(jiā)这一时期下滑的存款利率，存款对居(jū)民的吸(xī)引力逐渐减弱，而理财对居(jū)民的吸引(yǐn)力则不断增(zēng)强(qiáng)。

　　从5月理(lǐ)财规模(mó)上看，随着破净率进一步(bù)回落，居民还(hái)在(zài)继续增配理财(cái)产品，存款理财化(huà)趋势(shì)有望延续。

　　提前还贷规模(mó)扩大(dà)是存(cún)款下(xià)滑的又一个原因。4月早偿率月均值相比于2月低点上行4.3个百分点(diǎn)，相比于(yú)3月上(shàng)行1.9个百分点。

　　居民加(jiā)大提前(qián)还(hái)贷力度(dù)一是因为首(shǒu)套房利率还在下降，居民提前还贷以降低成本，4月沈阳、马(mǎ)鞍山等多(duō)地继(jì)续(xù)降低(dī)首套房利率(lǜ)，贝壳(ké)研究院(yuàn)数据显示百城(chéng)首套主流房贷利率平均为4.01％，环比3月(yuè)继(jì)续回落1个BP。二是政策(cè)放松后，1、2月份(fèn)部分积(jī)压的还贷业务(wù)在3、4月份办理(lǐ)，这会推动提前(qián)还贷(dài)规模走高。

　　总的来(lái)说，随(suí)着理财市场好转，此(cǐ)前(qián)因居民少消费、少投资、少买房等积攒下来的超额储蓄已经开始部(bù)分回流(liú)理(lǐ)财市场了，且5月初这一趋势还在(zài)延续。

　　往后来看，理(lǐ)财市场和(hé)提前还贷在后续几个月(yuè)里或继(jì)续成为超额(é)存款的主要流向。

　　五一(yī)旅游人均消费水平(píng)未见明显改善或部分(fēn)表明(míng)当下居(jū)民消费(fèi)意愿依旧偏(piān)弱，考虑到(dào)超额储蓄的持(chí)有分化(huà)且并非主要来自消费，后(hòu)续超额储蓄对消费的支撑(chēng)力度依旧偏(piān)弱(ruò)。（详见《超额(é)储蓄能否转化成超额消(xiāo)费(fèi)》，2022.12.31）。同时，随(suí)着前期积(jī)压(yā)的购(gòu)房需(xū)求逐渐释放(fàng)，房地产销售目(mù)前已经有走弱迹象，地产(chǎn)短期或不会成(chéng)为超储的主(zhǔ)要流(liú)向。但是因为按揭利率存在明显利差(chà)，居民提前(qián)还贷行为或将延续。从这个角度来看(kàn)，主要因为少买(mǎi)房、少投资而积攒下来的(de)储蓄(xù)，在理财市场环境(jìng)好转和存款利率下滑的(de)背景下或将继续回流到理财市场。

　　1 存(cún)款同比增速使用金融机(jī)构住户存款余额+4月新增来进行估(gū)算(suàn)

　　2早偿(cháng)率是指(zhǐ)在(zài)个(gè)人住(zhù)房抵押贷款中债(zhài)务(wù)人提前偿付的金额在资产池未(wèi)偿本金余额的占比

　　风(fēng)险提示(shì)

　　地(dì)产销(xiāo)售变动超预期，超额(é)储蓄(xù)释(shì)放弱于预期(qī)，理(lǐ)财市场波(bō)动加大

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