摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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