《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经(吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(có吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思ng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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