分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语