文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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