文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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