核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的(de)供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(晋m是山西哪里的车yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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