平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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