《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经(j标准标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压大气压和常温常压，常温下的标准大气压īng)济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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