分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(r酒红色是哪几个颜色调出来的uò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿酒红色是哪几个颜色调出来的元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

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