核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　德国有多大面积，德国相当于中国哪个省4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年(nián)德国有多大面积，德国相当于中国哪个省财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续景气德国有多大面积，德国相当于中国哪个省trong>

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。