文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季元首制的实质是什么，元首制的内容度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 元首制的实质是什么，元首制的内容