文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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