核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门(m香港区号是多少én)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)香港区号是多少为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　香港区号是多少trong>居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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