《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁>

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。