文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一(831143是什么意思yī)级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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