“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(sh谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ì)否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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