文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)豫n是河南哪里的车牌和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)豫n是河南哪里的车牌18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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