文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷96的因数有哪些数，72的因数有哪些合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　96的因数有哪些数，72的因数有哪些　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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