文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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