《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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