平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

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　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　

　　

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　

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