王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(q体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？ī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息(xī)股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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